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金融資本主義的「恐懼」

葉蔭聰

2008-10-06

【明報專訊】由雷曼兄弟及AIG問題引發的美國金融市場波動,媒體稱為「金融海嘯」,遠在香港的我們,好像被幾十呎巨浪捲起,然後又}回岸上。琤肏數急挫反彈,除了說股市有升有跌,告誡股民要管理好自己的資產及投資外,香港大部分評論人好像沒有什麼可以說了。更可笑的是,有本地經濟學家竟然說,財富縮水,可能令我們更努力工作,經濟必定回升。

所以,我只好求教香港以外的評論。簡單來說,近日的討論,是要求我們重新理解金融市場,以至資本主義。

許多人認為,次按風暴不是突然的海嘯或地震。它直接來自兩大原因:第一是「廉價的信貸」,第二是「金融創新」。很大程度上,是過去10多年來美國政府,特別包括前任聯儲局主席格林斯潘造成的,包括取消金融市場規管(deregulation)及壓低利率的結果,讓金融機構更易進入市場,競爭激烈,更促發創造各種投資工具及市場,像次按的「債務低押債券」(CDO, Collateralized Debt Obligation)。前陣子,克林頓時代的財長魯賓(Robert Rubin)也說,他自己亦不完全弄明白這種遊戲,他老人家可是花旗銀行行政委員會主席呢!

稱「迷你債券」為毒債不為過

所以,難怪買了「迷你債券」的香港市民「死鰴ㄜ曭儕夾ヾv。直至執筆之時,這些債券是以什麼CDO及其他資產作抵押,這些CDO背後有什麼,仍然是撲朔迷離。這明顯是一個金融市場透明度的問題。經過重重包裝,變作結構性投資工具,抵押品的價值與風險不清楚,所以,有任何風吹草動,大家便往最壞方向想,特別是雷曼兄弟倒閉後,更覺稱它們為毒債(TD, toxic debt)不為過。

換言之,市場的透明度高低與金融市場「自由化」並沒有必然關係。10年前的亞洲金融風暴,美國政府與國際貨幣基金會曾批評韓國,指危機的由來是信貸市場不透明,國營銀行濫發信貸予企業。如果這算是「亞洲」的不透明,那麼,強調金融市場化的美國,也有另一種不透明性,而且,所引發的問題可以更大。看不清抵押資產是什麼的情G下,許多銀行及投資機構只預期資產價值上升,便已參與其中,發行、分銷及炒賣相關票據不亦樂乎,而美國的平民百姓亦可以較低成本進入房產市場,還可以借未來錢來消費,金融市場與房貸市場真的「自由化」起來。

1980年代屬凱恩斯主義傾向的Susan Strange在《賭場資本主義》一書中認為,金融業就是投機賭博,在不確定性競逐利潤,展現人性的貪婪本性;有趣的是,最近屬右翼的美國共和黨候選人麥凱恩亦用「賭場」來形容華爾街。不過,英國金融觀察家Daniel Ben-Ami卻持相反論調,他認為,投資機構不是利用市場不透明性來豪賭,而是在不確定的環境下把風險分散開去。他指出,許多結構性投資工具,本來是用作分擔風險,包括港人熟知的期指及窩輪,到以按揭或其他債券為基礎的資產,以至一層又一層包裝上去的票據(包括所謂「迷你債券」),都是投資者用來分擔風險的工具。故此,金融業是建基於恐懼,而主要不是貪婪。回應Strange,他寫了一本書,名為《懦夫資本主義》(Cowardly Capitalism)。

近日情G恐懼肯定壓過貪婪

恐懼與貪婪也許並不相互排斥,甚至可以在一個人身上同時出現,作為集體的機構與市場更不用說了。哪一方面佔上風,則看時勢。近日的情G,恐懼肯定壓過貪婪。Ben-Ami的洞察,讓我們重新閱讀保爾森的7000億救市方案。

英語國家近日許多人討論Luigi Zingales的《為什麼保爾森錯了?》,作者幾年前與人合寫《從資本家手上挽救資本主義》。他是市場的大好友,但卻討厭資本家,或者說是市場上的寄生階級,他們只想「搵蚍ヾv,不喜歡「真正」的市場,不願承擔風險及損失。Zingales說,投資機構資不抵債,本來可以按破產保護法第11章,與債權人股債互換,減少負債比率。不過,危機迫在眉睫,Zingales也認為政府要做事,但要做的不是「救市」(「bailout」),而是強制債權人減債,以換股或認股權(有點像第三世界減免債項)。有研究指出,在大蕭條時美國政府便幹過類似的事,而歷史資料說明是有效的,公司沒有每G愈下,亦頗合私有產權制度。但保爾森不選擇這種做法,是因為金融大鱷(即Zingales說的「資本家」)不想自己承擔損失,而希望納稅人(及持有美國政府資產的政府,即它們的納稅人)買掉他們已變壞的資產。

救市應爭論﹕令方案較合乎「社會公平」

換一個說法,就是有這麼一群資本家,環境好時,盡量賺錢放進自己的口袋(貪婪),環境壞時,盡量想辦法把損失社會化(socialize),叫大家來一起分擔風險。其實,對於那些投資機構的高級管理層而言,他們到底有多少損失,我很懷疑。去年,當次按初現敗象時,華爾街的高層分紅,平均只下降了2%至3%,現在許多公司破產,他們又可以拿蚋蚴p的遣散費離場。

所以,現在救市方案的爭論焦點,似乎不在於是否及如何能救市,因為,沒有人知道那些毒債到底還值多少錢,美國政府是否真的可以「撈底」,令市場回復向上勢頭。而是如何能令方案較合乎「社會公平」,不過,怎樣做也總會有人質疑不公平,而且都很言之成理。難怪不少分析員指支持與反對方案,不是兩黨之爭,而是精英議員與基層議員之爭,平民百姓絕對可以問,憑什麼要我們付錢去清理他們的爛帳!?民主黨的修訂,只是讓人覺得救市方案較公平而已。

不過,金融精英的確有所「憑」,他們早已挾持了政府甚至全世界:不救我們的爛攤子,很可能會有骨牌效應!套一句Ben-Ami的話,在《懦夫資本主義》堙A沒有人敢去賭,只求多一點人來一起分擔風險。克魯曼(Paul Krugman)說,當年前聯儲局主席「雪茄伏」(Paul Volcker)敢以20厘利率來降伏通脹,不理許多靠借貸的公司的死活,不過,最近「雪茄伏」卻是最先提出要入市的人。你可以想像一下,我們今天活在怎樣的資本主義。


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