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金融衍生工具的文化廻路──以認股證為例
陸欣庭
副題：為何認股證在香港交易市場上經常成為首三位最高成交額的金融衍生產品？

（圖片來源：www.hksilicon.com）

前言
金融衍生產品作為投資工具，於香港已經非常普遍。其中以認股證（窩輪）尤其受到投資者歡迎。根據香港交易所資料顯士，以二零一三年四月為例，[1] 官方數據顯示，全月股票成交額約八千一百億，認股證成交額約一千五百億，佔大市總成交一成三。以產品類別計算，其成交額僅次於股票。以全年成交額計算，自二零零四年開始，[2] 認股證佔全港市場交易成交額約一成半，亦經常成為首三位最高成交額的交易市場產品。認股證作為一種在交易市場買賣的熱門衍生產品，同時受到不同投資者的歡迎，當中涉及很多不同的因素。以下我們透過使用文化廻路（Circuit of culture）的角度，嘗試進行不同面向的分析，期望能夠更深入了解現象背後的原因。

甚麼是衍生產品
衍生產品乏指一系列金融投資工具，其回報是跟其他各種不同的資產（包括商品，股票、利率和各種指數如股票指數），甚或非資產（天氣指數）相掛鈎。這系列金融工具普遍包括各種期權、期貨、結構性產品等，各種產品的設計及回報結構複雜而多元化，其中部分較簡單的產品會像股票一樣，經由交易場內進行買賣，而部分較複雜的結構性產品則普遍經由場外渠道進行交易買賣。

甚麼是認股證
認股證（Warrant），又稱窩輪，是一種回報結構比較簡單的衍生金融產品。跟股票一樣，每一款認股證都有一個獨一無二的編號，於交易市場內進行買賣時作標示之用。這些認股證產品通常是由各間國際性的投資銀行發行。每一款認股證都有不同的特點，包括：發行商（Issuer），所衍生於的相關資產（Underlying Asset）（如股票或指數等）、認購（Call）或認沽（Put）、到期日（Expiry Date）、行使價（Strike）和引伸波幅（Volatility）等。產品的價值通常都是依據期權定價模型（Black-Scholes Model）（或其衍生之其他Pricing model）的程式計算，透過輸入以上各種不同的變項，得出產品的公平價值（Fair price）。

衍生產品跟股票的分別
既然稱之為衍生產品，他們當然是衍生於其他基礎的資產形式之上，故此他們跟其基礎之產品有根本性的區別。股票尚且可以叫作一種投資產品，公司會將部分擁有權以股票形式向公眾出售，若公眾投資者對公司的前景感到樂觀，可以透過在股票交易市場上買入該公司之股票，投入資金協助公司發展。投資者所付出的資金，目的乃為協助公司發展其實際業務（當然可能公司部分業務同是也涉及其他投資成份），當公司業績理想，各股東皆可有分享盈利的可能（例如派股息等）。股票就算是在交易市場中不斷易手（當然這可能跟期望投資到公司協助發展其業務的原意相去甚遠），在公司業績好及股價上升的時候，所有投資者理論上皆有所獲利。而衍生產品的「投資」理念，實質上卻跟股票完全不同。衍生產品的交易其實是一個零和遊戲（Zero-sum game），有獲利者，就表示有損失者。在整個交易過程中，對相關公司的實際生產業務亦無直接或間接關係。衍生產品的交易，本質上跟在賭場賭博沒有很大分別。尤有甚者，賭場賭博尚且有機會率和賠率計算，衍生工具表面上有許多複雜的程式計算，看上去好像是很客觀和科學，但對於能夠左右價格的各種變項，卻不是全部可以被量化的。即是對於預計得失，衍生工具比在賭場賭枱上的賭注更難以掌握。這徹頭徹尾，就是一項較在賭場更無從掌握的賭博活動。或可叫作「投機」活動。然而，在坊間各銀行或銷售者甚至是交易所，他們投入資源，對產品進行各種包裝和宣傳工作，不提產品含賭博成份的實質本質，卻只將他們呈現為各種不同的投資產品的多元化選擇。

以下我們從了解認股證的發行到銷售，進行簡單的討論，以了解其生產及消費的一些背景和過程。

認股證生產和發行
投資銀行參與很多不同的金融產品的買賣角色。以認股證交易為例，通常都是被歸類到股票部門（Equities）旗下。股票部門當中又細緻分作不同的產品交易功能團隊（Team），專責處理不同產品的銷售和交易，例如股票團隊，認股證團隊，結構性產品團隊等。很多活躍於香港交易市場的國際投資銀行都有其認股證團隊，主力營運由該銀行所發行的認股證買賣生意。

網上很難找到有關某些投資銀行發行認股證的原因，和怎樣發行認股證等資料。由於筆者於某家投資銀行工作，亦認識一位認股證交易員，並跟他進行了簡單訪問，試圖了解更多他作為交易員和銀行作為認股證「莊家」所扮演的角色。這位交易員負責在交易市場運作時段期間（上午十時至下午四時，期間十二時至一時休市）處理由這銀行發行約一百五十隻認股證的在交易市場上的所有買賣。這位交易員工作頗為繁忙，在早上十時開市之先，他便要回到銀行，進行各項準備和分析工作，一直至下午四時收市。由於認股證的價格計算，其中一變項涉及較為主觀的個人判斷，交易員通常都要收集各種過去的數據及其他市場參與者的各種資料，進行分析，然後提供這變項的估算，輸入到自動報價交易系統中，然後準時在開市前在市場上出價。而在收市之後，亦有很多其他涉及交易的後續工作要處理，例如客戶查詢，客戶交易的更改，每日收市後的盈虧報告（Profit and lost reporting）等等。作為莊家，有責任為市場上其他參與者提供流動性（Liquidity），而銀行亦須要符合香港交易所要求的各項不同的報價規則：[3] 例如莊家要經常在交易市場上開出買賣價盤；買賣報價不能超過特定價位；如果買盤或賣盤得到｢對家｣成交，必須在短時間填補報價盤等。若違反以上規則（例如：莊家未能及時填補報價盤），則有可能被交易所罰款，甚至除牌。還記得在系統推出初期，資訊科技部門進行了漫長而嚴謹的使用者測試，試圖找出各種可能的問題，其中一項必須要進行多次重測的重點，就是要避免出現自己的買盤跟賣盤成交的可能。對於香港交易所和投資銀行來說，莊家自己的買賣盤成交是一項嚴重事故，因為這可能涉及人為造市的嫌疑，銀行的認股證交易牌照隨時可能因此而給立即廢除。

這位交易員亦同時參與市場策劃角色，聽取客戶（通常是大型機構投資者）的意見，或個人對交易市易的看法，在得到銀行相關部門負責人的同意後，便可以向香港交易所提出申請發行新的認股證。得到交易所批准，並繳付一次性申請費用後，銀行就能夠向交易市場發行該認股證，在交易市場上進行買賣。發行者既要付出金額作申請費用，亦要嚴守各種交易規則，而仍然願意積極參與發行和推廣宣傳工作，可見扮演認股證莊家的角色所涉及的盈利對投資銀行具一定吸引力。由於銀行是莊家，他們擁有定價的自由。開出的買賣報價盤若果得到成交，銀行就膁取了買賣盤的差價。而作為莊家角色，交易所亦可以免除其對每項交易所要收取的印花稅（Stamp duty）。當然，由於交易市場上亦有由其他發行商發行的認股證，所以各發行商之間亦涉及一定程度的競價情況出現。總而言之，對所有發行商而言，認股證的交易越是頻繁，其獲利的可能性就會越高。故此，銀行對於產品推廣及宣傳都不遺餘力，投入資金在各種媒體進行宣傳和包裝的工作。此外，投資銀行有不同的部門負責市場研究，及進行其他非衍生產品的分析和交易工作。透過各個部門的相互協作及訊息交流，他們較普通投資者擁有更多和更全面的資訊。在資訊不平等及財力懸殊的情況下，金融機構或莊家通常較個別投資者賺取盈利能力高很多。

認股證的消費
根據香港交易所於二零一二年十一月發佈有關二零一一至一二年度衍生工具成交調查報告顯示，[4] 參與衍生工具交易的投資者類型包括有個別投資者，及各種機構投資者等。當中個人投資者佔總數約百分之二十。機構投資者亦可以再細分為海外及本地機構投資者，但在此不作詳細討論。仍然是以認股證為例，依據野村證券網上資料，[5] 投資者參與衍生工具交易的策略性原因，大約分為以下幾類：

一、槓杆效果
意即投資金額可得到以倍數的收益（或損失）

二、釋放現金
透過購買認股證，能夠以較低金額達到相等於購買正股股票的效果，於是有更多現金以作其他投資之用。

三、保本投資：
以本金所得的利息購買認股證，能夠保留本金之餘，亦能取得購買股票的效果。

四、套戥：
與保險概念相似購買認股證，以避免因股價大上大落而引致的可能損失。

本文集中討論個人投資者，故對機構投資者之分析從略。

根據香港交易所於二零一二年四月公佈的一項對零售投資者調查（Retail Investor Survey）的報告所示，[6] 於二零一一年間，香港大約有百分之二的成年人口（約十二萬二千人）參與衍生工具投資，[7] 較二零零九年的百分之一點三有所增加。交易宗數（Transactions）的中位數（Median），亦由二零零九年間人均十宗，增加至二零一一年人均十二宗；而全年合約交易（Contract volume）中位數，亦由二十五上升至四十。於二零一一年間，有百分之六十九的衍生工具投資者透過網上服務[8] 進行交易，較二零零九年的百分之六十七比例相若。典型的衍生產品投資者年齡約為四十歲，大多擁有大專或以上教育程度（佔百分之五十二點四），月入約港幣二萬二千五百元，每月家庭收入約港幣四萬五千元。[9] 投資者的職業以經理，行政人員及專業人士佔大多數。[10] 這個研究以電話抽查方式進行，共有二千二百九十二位受訪者參與，當中有五十六位乃衍生工具投資者。[11] 報告當中提醒，由於研究樣本數量小，故所得數據偏差度相對較大。然而，相信這報告大概能夠給予我們理解到底是哪種類型的投資者參與衍生工具或認股證產品的交易活動。

投資行為普及化
政府於二零零零年十二月推行強制性公積金制度（簡稱強積金，英文簡稱為MPF），[12] 本港所有在職人士及僱主，每月都要向僱員的強積金戶口供款，而當中政府沒有責任參與供款，只透過強制性公積金計劃管理局[13] 協助統籌相關事宜。強積金的設立，標誌著政府不再擔起市民退休之後的社會養老之責任，並將這個責任推諉給個人。相較於幾十年前，長輩們還在提醒他們的下一代儲蓄的重要性，要有穏定生活，就應該要養成儲蓄的好習慣。時至今日，純粹儲蓄已經不足以能夠得到穏定生活的保障，甚至被人說成是思想落後和不明智的舉動。存款到銀行，經常有職員向你介紹投資產品；走在街上，到處可見各種投資宣傳品；開啟電視，財經節目多不勝數；就算是朋友同儕間，日常話題亦離不開投資投機；就算是普通一名受薪僱員，都因為須供款於強積金而被逼參與投資活動。在香港這個｢人要靠自己，不要靠政府｣的社會統識（Hegemony）下，各種投資話語在社會不同時間及空間相繼出現。人們一方面被逼參與投資的活動，另一方面亦漸漸認同投資是一種妥善理財的個人責任。人們在這樣的一種社會氛圍下，參與投資已經成為人們日常生活正常不過的一部分。

從投資者群的分佈透視社會脈絡
依據以年齡劃分的數據分析顯示，[14] 以投資衍生工具（這裏以認股證作比較）的投資者年齡分佈為例，二十至二十九歲的投資者投資於衍生工具者佔總人數百分之七點八。三十至三十九歲的投資者，數字顯著上升至百分之三十三點一。而四十至六十歲的投資者，亦保持約兩成的數目比例。及至六十歲或以上，則下降至百分之十一點八。

（圖片由作者提供）

若配合香港的個人或家庭生活作脈絡作分析，其實亦可見端倪。普遍的大專生大約於二十多歲畢業，而工作首十年，通常的工資不高，儲蓄亦未有顯著增長。約三十歲左右，收入跟儲蓄開始達到一定水平。這年齡層的年青人，亦開始相繼結婚及生育。由於生活空間擠迫，加上家庭及社會的壓力，認為結婚後應該要自置物業，很多新婚夫婦亦相繼向銀行進行按揭置業。然而，香港自二零零八年金融海嘯後開始，樓房價格不斷上升，對於普羅市民來說，一間中小型住宅單位每月供款佔去家庭入息一個不低的比例，更動軋要供款二十年，甚至三十年。對於這個年齡層的普遍置業者來說，經濟壓力實在不輕。此外，日常生活的開支在過去數年漸趨上升，消費物價指數連續六年錄得上升，而二零一一及二零一二年數字更分別高達五點三及四點一的指數升幅。[15] 政府亦沒有為市民提供任何退休保障，人們都要積極地為自己退休生活及醫療開支作計劃打算。而這類投資者，普遍擁有大專或以上程度的學歷，很多亦是專業人士或行政人員，是社會上屬於精英一群，擁有一定的收入水平，社會援助更是沒有他們份兒。再者，社會對領綜援人士的標籤化和污名化，對個人依靠政府援助缺乏理解，既不表同情，甚至表示反感，這亦令需要援助者卻步。各種不同的社會氣氛和壓力，缺乏其他出路（Alternatives）可供選擇的情況下，影響著人們當下的政治和經濟參與的決定，亦影響著人們的生活和心理質素。當人們對將來生活環境的想像充滿危機感，對物質和金錢（及通常是跟物質和金錢相輔相承的權力）的不斷追求亦由此而生。努力工作已經不能提供有效的保證，參與投資或投機活動於是成為其中一種可能的選擇──透過｢搵快錢｣獲取快而高回報，甚至期望一夜致富，以圖改善當下和將來的生活環境。而到了六十歲退休年齡，對衍生工具的投資亦見大幅下降至約一成，可能反映了由於退休後入息減少，投資者對於風險的承受能力下降的考慮有關。

認股證及衍生產品的呈現
由於認股證的投資較股票複雜，定價又涉及各種程式變項和計算，故此，銀行針對於個別投資者，以能夠推廣認股證衍生產品及吸引更多的投資者投資於認股證，投資銀行亦投入了資源，進行各種投資者的教育工作。各間投資銀行、交易所及主流報章媒體等的網頁（見附錄一），很容易找到認股證的介紹資料、價格計算的方式、投資的方式和配搭等，當然亦有提及投資認股證的風險等。投資銀行亦製作各種影片，介紹及推廣其銀行所推出的認股證產品，或由其交易部分進行每日點評及市場分析，[16] 作為其銷售產品的一個媒介。

我們在各種電視或網上媒體中，看到很多西裝畢挺外貌嚴謹的｢專業｣投資｢專家｣，滔滔不絕地進行各種專業的理財投資分析。他們透過使用各種專業而艱深的術語（Jargon），以及各種數據、圖表及方程式等，配合著他們的｢權威｣的外觀和談吐，向觀眾呈現對投資產品及投資行為的某種價值和觀感。跟股票不同，認股證（或其他各種衍生工具）給人一種較｢專業｣的投資產品的感覺──它的價格是以複雜的數學程式和各種變項，透過高效能電腦精密地計算而來；它的槓桿特性使投資金額低而潛在回報高；它複雜的回報結構給表述成貼近不同投資者的投資要求等。各個參與衍生工具交易活動的單位（包括各種媒體中介），有意或無意地混淆了投資跟投機（即賭博）的分野；加上各種對衍生工具產品的理性包裝和財經及經濟論述，賭博工具給呈現成為科學而理性的投資產品，博彩行為給呈現為理性和合理的投資活動；強化和增加了衍生工具作為投資產品的認受性和吸引力。

結語
以上我們透過分析認股證的生產、消費及呈現的過程，配合政府法例的結構性的規範，及社會氛圍和論述之下的社會規範，嘗試了解在香港的社會脈絡下，認股證得以成為香港交易所成交量經常排列在前三位的金融投資產品的可能原因。誠然，在以上對社會規範的分析，背後揭示了人們為何有想的博彩式的心態。本文最重要的目的，除了透過運用如文化迴路的分析角度解釋認股證為何會如此受歡迎之外，其實更重要的，就是想提醒我們到底是生活在怎樣的社會脈絡之下，了解我們日常生活中的各種看似是理所當然的事物，其實亦有其非必然性。我們進而便要反思，這各種的事物如何成為｢理所當然｣的原因，及對其涉及的各種問題進行更深刻的思考，和尋找改變的可能性及方法。

附錄一
有關投資者教育（認股證）的網頁：
香港交易所FAQ：http://www.hkex.com.hk/eng/global/faq/warrants.htm
瑞信香港（CS）：http://warrants-hk.credit-suisse.com/warrants_tutorial_1_c.html
法興（SocGen）：http://hk.warrants.com/home4/basic/handbook01_c.html
法國巴黎銀行（BNP）：http://www.bnpwarrant.com/ch/landing_c.cgi#edu_warrant/q/page=1
香港滙豐銀行（HSBC）：http://www.warrants.hsbc.com.hk/cgi/education/warrants_handbook.cgi
瑞銀（UBS）：http://warrants.ubs.com/home/html/warrants_c.html
野村證券：http://www.nomurawarrants.com.hk/en/handbook/tutorial_e.cgi
香港交易所：http://www.hkex.com.hk/eng/prod/secprod/dwrc/Documents/info_sheet_eng.pdf
投資者教育中心：http://www.hkiec.hk/iec/en/html/section/investment/products/warrants/basics/basics.html
etnet經濟通：http://www.etnet.com.hk/www/tc/warrants/education_benny.php
明報財經網：http://www.mpfinance.com/htm/finance/stockwarrantmain.htm

注釋：