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看不到全球的「全球化」── 從投資市場的觀點出發
甘欣庭

1. 前言
根據國際貨幣基金的定義,「全球化」是一個全球經濟體合作、統合的歷史過程,尤其是透過商品、服務及資本的跨境流動[1]。金融全球化可謂第二次世界大戰後最明顯的政治經濟發展之一[2],金融資本流動自然成為全球化的重要元素。在布雷頓森林體系(Bretton Woods System)於一九七三年解體後,全球投機活動變得更活躍,金融資本主義攀到新的高度。差不多同一時間,新自由主義在七十年代冒起,在八十年代亦攀到新的高度,社會福利不斷被削減,企業退休金也逐漸由確定給付制(Defined Benefit)轉為確定提撥制(Defined Contribution)制[3],即退休金的管理責任由企業交到員工手上。現時全球退休金最大的二十二個市場的退休金投資總額達三百六十四億美元,佔國民生產總值的百分之六十二[4],這種退休金資本已經是不可忽視的力量。

在這股力量不斷發展的過程中,因為確定提撥制成為退休金模式的主導,每一個員工皆變成投資者,就算是非金融專業也得為自己的退休生活着想,積極學習基金的金融知識,並關注金融市場動向。退休金模式並不是唯一讓普通市民變成投資者的唯一因素,例如根據Norton Reamer與Jesse Downing對全球投資歷史的分析,已發展國家的大部份人口成為投資者的趨勢源自五個基本轉變:一、現代企業能在市場集資,被集體持有;二、由工業革命開始的可投資剩餘(Investable surpluses)向全球擴展;三、退休的概念萌生,大量儲蓄成為應付退休的重要手段;四、全球規管方面的進步令投資市場更可信;五、經濟政策為市場失效提供安全網等[5]。 無論如何,普羅市民在自願或非自願也被拉扯到金融全球化的漩渦當中。
           
儘管普羅市民身處全球化的漩渦當中,他們的全球化視野並不全面──他們只能以投資的視角觀看世界,形成一種狹隘的全球化視野,例如在主要投資市場外的地區很難得到大眾注視、投資市場的反應成為事件判斷的重要指標等等。換言之,一個全球化的過程生產出非全球化的視野。本文嘗試借用Paul du Gay的「文化迴路(Circuit of culture)」框架,分析這種狹隘全球化視野的生成過程,並分析其影響。

2. 「投資全球化視野」的生成過程
2.1 表述/呈現(Representation)── 投資就是「全球化」
在投資理論的演化過程中,主要有三個範疇──證券估值[6]、風險估算及投資專才(如基金經理)的表現量度方法[7],因此投資一直被視為回報預測與風險估算的一門知識。Harry Markowitz (一九九零年的諾貝爾經濟學獎得主)在一九五二年發明了「有效前緣理論」(Markowitz Efficient Frontier),將不同資產的回報與風險合併計算,並尋找最有效的資產配置方案[8]。一般而言,「有效前緣理論」的結論也是要建構一個風險分散的全球投資組合(Globally diversified portfolio)。
Markowitz的理論對投資行業構成深遠的影響,因為他創造了一個完整的理論框架,將全球不同的資產類別(如美國股票、歐洲股票、亞洲債券、環球房地產證券等等)放在同一個投資組合裏,也為投資者提供管理風險的便利方法。投資者對這種框架也很受落,因為分散風險可謂傳統的智慧之一,例如不論中英也有「不要將蛋放在同一個籃子」(Never put all your eggs in one basket)的說法,所以一般投資者也順理成章地認為風險愈分散愈好。「有效前緣理論」漸漸成為投資理論的基礎,也是金融專業的必修課,而現在全球銀行的財富管理服務或退休金管理也是以這理論為基礎,例如當一個全無投資知識的人走入銀行,投資顧問建議的投資計劃多數包括一個圓形圖,將客戶的資產分到不同地方的股票及債券上,這也是受「有效前緣理論」發展的影響。

理論原理是複雜的,但在普通市民心目中就只是簡單直接的「分散風險」方針,以及建構風險分散的投資組合建議。這些說法一直被投資專才、媒體採用,成為一種討論投資的語言,也是一般投資者了解投資所用的語言。一般而言,「分散風險」的方法不外乎是在資產類別(asset class)方面分散(即投資於股票、債券及房地產信託),以及在投資區域上分散,例如在股票方面投資分佈於美國、歐洲及亞洲等不同地方。儘管這種建構全球分散投資組合的方法在不同時間也有被受質疑,但普遍而言絕大部份媒體仍會為這想法辯護[9]

對普羅大眾而言,確當的投資態度就是要好好分散風險,將資產分散投資全球不同地方。多得金融全球化,現在不論投資者身在何處也可以投資於全球各地的證券。然而,分散於「全球」不代表真的是投資於全球所有或大部份地區,因為部份地區被視為「高風險」,例如位於發展中國家的新興市場(Emerging markets)及前趨市場(Frontier markets)難佔投資組合的重要地位,甚至只能佔無足輕重的地位[10],更不用說沒有投資市場的地區。現在一個普通人走入銀行,投資顧問也只會建議他們投資於歐美等最成熟的地區,高風險地區只適合風險承受能力高的投資者。換個角度說,當我們說要分散投資風險、建構全球分散的投資組合,我們不會立即想到敍利亞、委內瑞拉及北韓。

總括而言,投資被普遍視為一種回報預測與風險估算的行為,而投資於全球來分散風險被專家、傳媒視為一種確當的投資態度。然而,這種投資的「全球觀」並不全面,例如發展中國家不是在投資組合中被限制比重,就是被排除於投資者的視野。

2.2 身分(Identity)──全球投資者
除了因為企業退休金逐漸由確定給付制轉為確定提撥制而讓大眾被動地成為投資者,當中也會有人為增加財富而自願成為投資者。不過,無論他們是基於什麼原因成為投資者,「投資者」在全球各地漸漸地成為一個同質(homogeneous)的身分。

這種同質身分的形成是一個漫長的過程,因為「本土偏向」(Home bias)[11]是植根於不同地方的文化。根據基金公司Vanguard用一九八八年至二零一一年的數字估算,一個全球分散的投資組合共應該投資百分之八點六資產於英國股票,但英國投資者於二零一零年時卻平均持有約百分之五十[12]。不過,「本土偏向」有明顯的下降趨勢,例如英國投資者投資於英國股票的比重在二零零一年時為百分之七十二[13]。不止是英國,從下表可見八十年代末的「本土偏向」在全球主要市場也相當明顯,但大部份市場亦如英國一樣走向「全球」。

(圖片來源:作者提供)

這種不愛「本土」愛「全球」的趨勢無疑與金融全球化有關,因為投資於國際證券由不可能變得愈來愈方便。另外媒體、專家也大力將「本土偏向」說成不理性的行為,並極力倡導建構全球分散的投資組合,例如基金公司JP Morgan就將「本土偏向」說成「不理性」及「沒有效率」[14]。正如「表述/呈現」部份所言,投資被視為回報預測與風險估算的行為,那麼講求的就只有理性。當確當的投資態度就是要建構全球分散的投資組合,投資者就要將注意力放到一個狹隘的「全球」上。原本注意力在哪裏呢?其實就在「本土」。換言之,投資將大眾的目光漸漸由「本土」移到一個狹隘的「全球」之上。

當注意力由「本土」移到「全球」之上,任何地方的投資者都愈來愈同質。換言之,漸漸地再沒有某個地方的投資者,就只有理性的「全球投資者」。當然,這是一個過程,正如「本土偏向」的下降也是一個漫長的趨勢。總括而言,發展中國家的「本土偏向」較強,例如印尼、泰國等還是以當地證券為主,還未積極走進這種狹窄的「全球化視野」裏。

2.3 需求(Consumption)── 對「解釋」的需求
正如前述,全球的不同地方的退休金制度發展讓大部份人口變成投資者;而投資作為理性的追求回報及風險計算的行為,令投資者投入「全球化」的投資。這趨勢除了讓大眾對「全球化」的投資產品有需求,對相關的「全球化」知識也有渴求。不是每一個市民都可以掌握複雜的市場與多變的全球動向,所以不少人都需要投資顧問服務,將投資決定交由金融專業人士。即使自己做投資決定,也不一定有能力掌握複雜的投資知識,因此他們與其說需要投資知識,倒不如說他們需要的是一些可以解釋市場動向及投資盈虧的「理由」。

這些「理由」往往是被媒體、專業人士建構出來的論述,不單被操控、簡化,甚至脫離現實,特朗普(Donald Trump)對股票市場的影響是一個很明顯的例子。特朗普在二零一六年十一月當選美國總統,事前不少人預測如果他當選的話會令股票市場帶來極大震蕩,例如有股票分析師在二零一六年三月時預計如果特朗普當選的話會令美國股市重挫近五成[15]。特朗普意外當選,股市如下圖應聲下挫[16],反映投資者的恐慌,因為特朗普被塑造成不可理喻的瘋子。然而,股市的跌勢只維持了短短一日就逆轉,特朗普不但沒有成為拖累投資市場的因素,反而因為其慷慨的財政政策而上升,美國股市由他當選到就職日的升幅甚至是美國所有總統中的第五大[17]。特朗普當選前後,他由一個全球最大的風險迅即轉為推動股市的強力因素,足以證明所謂的分析、預測與理由不過是一種論述。雖然這些都是被塑造的論述,但一般人不會反對這些論述,甚至需要這些理由來維持各種投資活動及對話,例如媒體報導、投資顧問與客戶之間的對話等。

(圖片來源:http://money.cnn.com/2016/11/09/investing/dow-jones-trump-wins-election/

論述成為投資市場的骨幹,而被建構的論述可以扭轉投資者對現實的看法,因此當這些論述成為共同語言,投資裏的「全球化」就有可能與現實裏的「全球」脫鈎──投資者需要的是「全球化」的論述,而不會認真觀看現實裏的「全球」。狹隘的「全球化」之可能,正正建基於論述的虛無之上。

2.4 生產(Production)── 非在地化精英與全球共用的知識
狹隘的「全球化」觀念最直接的是生產出符合這狹隘觀念的投資產品。以基金為例,基金評級機構Morningstar將市場上的基金進行分類,這些基金的類型也走不出被建造的狹窄「全球化」框架,即發展中國家、第三世界無法擠進這個「全球化」的視野內[18]。就是因為全球的投資產品類型都走不出這個框架,而「本土偏向」被視為不理性的行為,投資產品的生產就愈來愈「國際化」,因為銀行及基金公司無需要照顧本土需要,可以量產同類的投資產品,因為我們不難看到一些大型基金公司可以不停擴展業務到其他地區,例如美國的Franklin Templeton Investments的同一個全球債券基金[19],除了在美國銷售,也有在歐洲、亞洲多地銷售。   

另一方面,這種排除「本土偏向」、重視理性計算的無根「全球化」也生產出大量非在地精英,他們可以在國際市場四處游走,受重視程度甚至比熟悉本地市場的本地精英還高。以亞洲股票投資為例,基地位於美國的投資公司 Matthews Asia 以投資各類亞洲股票為主,但其投資團隊主要在美國,而且不乏非亞洲裔人士。另一個例子是澳洲基金公司Macquarie有管理亞洲股票基金Macquarie Asia New Stars,兩個基金經理John Bugg 及Samuel Le Cornu皆來至澳洲,在他們接管這亞洲股票基金之時,他們只管理過澳洲股票基金,全無亞洲經驗[20]。另一種情況是由不同地方共同的量化方法來管理基金,例如南非基金管理公司Investec發明了“4Factor”模型,以一個包括四個範疇的量化指標作為分析框架,這模型先放在環球股票,然後逐漸放到中國股票等較個別市場。這種先全球後個別市場的發展不但讓身處本土的投資者用被設計的方法「體驗全球」,也能夠看到大量非在地精英以一套立足「全球」的方法不斷擴展版圖。然而,這些「全球」方法沒有嘗試過走出「表述/呈現」所討論的狹隘「全球化」觀念[21]

非在地化精英的冒起也是投資知識生產的結果。正如「表述/呈現」部份討論,證券估值、風險估算及投資專才的表現量度方法是在投資理論的演化過程中的主要範疇。這些方法理論也是全球共通的,並且以量化方法為主,因為才會出現Bloomberg、Reuters等全球財經資訊平台──全球的非在地精英都在使用同一個系統,以同一個版面、同樣的指標觀看全球不同地方的證券。

2.5法規(Regulation)── 官方的「全球化」
以上所有討論都集中於理論建造、金融行業及媒體方面,但沒有政府的幫助就無法建立當下的「全球化」投資框架。事實上,各地政府在上述每一個環節皆有提供協助,例如在「表述/呈現」方面,各地政府不但將投資說成必需品,也以官方的權威推廣全球「分散風險」的說法[22]。更重要的是,政府對不同市場的看法也會直接為「全球化」設限,例如香港的強積金(Mandatory Provident Fund)容許強積金基金投資於交易所買賣基金[23],但只容許投資於特定市場的交易所買賣基金[24],不但直接為香港人的退休金限制了投資範圍,也將在監管機構眼中認為「不成熟」的市場排除在外。

對於非在地精英的生產方面,歐洲的「基金護照」UCITS(Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directive)在二零零九年面世,為歐洲的投資產品打通銷售通道,例如如果在盧森堡(Luxembourg)註冊的基金希望賣到其他歐洲市場,只要符合UCITS的規定就無須在該地重新註冊,免卻大量繁複的程序。這安排讓同質的基金產品在歐洲更自由地流動。另一方面,部份其他地區也認可UCITS,例如符合UCITS的基金在香港可以經由較簡化的程序註冊,因此不少在香港銷售的基金也是歐洲的UCITS基金。雖然還未有定案,但亞洲各國也在商討推行亞洲版本的「基金護照」,由「亞洲太平洋經濟合作會議」(Asia-Pacific Economic Cooperation)主導推動,澳洲、日本、韓國、泰國等多個國家已經簽署備忘,有望在二零一七年推行。各國的基金市場連動進一步建立一個「全球化」的舞台,每一個投資者都是「全球投資者」,「本土偏向」更難在這個規模愈來愈大的舞台找到位置。另一方面,不同市場的產品也出現同質化,在一個更大的市場流動,非在地化精英就更被重視──市場更需要有國際經驗的專才,本地人才淪為次等。

2.6 小結
「投資全球化的視野」不過是一個多方合力營造的狹隘視野,而當中的邏輯錯綜複雜,以上的分析只能抽取部份來作闡述。另一方面,這種「投資全球化視野」與我們日常生活也互相有影響,因為投資市場對實體經濟的影響極大,才會觸發二零一三年的「佔領華爾街」。佔領過去了,特朗普上任,其內閣充斥有投資銀行背景的人,使國家與投資的關係更加密不可分,那狹隘的「投資全球化的視野」更加深入美國的血管裏,進而影響全世界。

3. 「全球化」如何消滅「本土」的
3.1 虛假的理性與被忘記的「本土」── 以香港為例
投資成為一種狹窄的「全球化視野」,大眾的注意力就由「本土」轉移到被設計的「全球化」的框架裏。在這個過程中,「本土」會開始漸漸淡出大眾的視野。以香港股票為例,恆生指數是最為人熟悉的代表指數,但其實中國企業佔指數逾半比重,實際上是中港股票混合的指數。香港的投資者會透過銀行的服務建構全球分散的投資組合(包括美國股票及全球債券等等資產類別),也會投資於各種香港股票基金,但其實十七隻在香港零售市場的主動式管理香港基金,全部皆有至少三成資產投資於中國股票,即並非純正的香港股票基金。換言之,純種香港股票產品已經漸漸離開香港人的視野。

正如前述,理性成為投資的主導思想,「本地偏向」才會被逐漸消滅。然而,如果從理性的回報分析看,雖然中港股票的風險水平接近,但純種香港股票(以恆生香港35指數作代表)過去五年、十年的回報表現比中港混合的恆生指數為好(見下表),但在香港卻甚少人留意純種香港股票的走向。換言之,如果投資一切是理性主導(回報預測及風險估算),純種香港股票不能被忽視,但它卻漸漸淡出投資者的視野。

指數名稱

一年

三年(年度化)

五年(年度化)

十年(年度化)

恆生香港 35 指數

15.70%

2.24%

4.48%

2.51%

恆生指數

16.54%

3.50%

3.08%

1.99%

滬深300 指數

4.68%

15.59%

6.00%

2.40%

資料來源:中證指數有限公司、恆生指數有限公司(數據截至2017年4月30日)

現在投資者可以自行投資於個別香港證券,但除此以外的途徑基本上全部離不開中國或「全球化」的投資 ── 到銀行尋找投資顧問服務,他們會建議你建構全球分散的投資組合;他們提供的投資產品難見純種的香港股票產品;強積金的基金貨架上不見純種的香港股票基金;因為沒有對應產品,傳媒及投資顧問也不會主動提起純種香港股票。就算投資者打算投資於香港股票產品,也只會留意受中國影響的香港股票。

因為注意力不再放在「本土」之上,觀看「本土」的角色就很容易受其他視野影響,例如「全球化」。事實上,不少耳熟能詳的大型企業已發展成跨國企業,Nike、P&G、雀巢等等的實際業務已經超越「本土」,邁向全球,一般人很難棄用「全球化」視野去觀看這些企業。如此推論,香港投資者看中國也是從中國企業在國際舞台上的影響切入,同樣也一種「全球化」的視角。

3.2 全球文化與本土文化
現在流行的量化方法是一種籠統的方法,卻無處不在。然而,這種發展令我們的「全球化」觀念不再單純由人或社會來建構,而是由科學知識與技術建構,結合「人」與「非人」的元素,例如以行動者網絡理論(Actor Network Theory)分析金融市場的運動,就是全部人都用量化的方法來衡量證券的價值,其他複雜的「人」的元素全部被簡化[25]。由量化方法主導的狹隘「全球化」所導致的最後結果,就是「全球投資者」忽視本土的社會文化。

投資背後也是一種文化──債券背後隱藏的是人與人之間的關係;證券也是企業的歷史。在投入一種狹隘的「投資全球化」的同時,「全球投資者」將注意力移離「本土」的文化。換個角度說,投資上的「全球化」也是一種被設計的「全球」與「本土」之間的角力。在這角力之上,本土的文化與歷史被逐漸遺忘,卻投身一個被操控的「全球化」中。

在香港上市的企業都背負着香港的歷史──匯豐銀行、和黃、利豐、新鴻基地產等等都在香港發展史上擔當重要角色。在「全球化」的框架下,風險的計算是全面的,於是過去討論匯豐銀行的核心是其北美的業務、討論新鴻基專注內地業務,他們雖然是香港股票,但同時已經不屬於香港,其歷史也被一種全球理性沖洗掉。

這種全球理性思維的吞噬力量無遠弗屆,例如地緣政治風險也可以在投資風險理論框架裏被處理[26]。然而,地緣政治風險背後可能是Samuel Huntington分析中的文明衝突,為什麼投資理論可以管理這種文明衝突帶來的風險?投資者在「管理」地緣政治風險後,還有何誘因了解各文明之間的張力?簡言之,除了當前的「全球化」將發展中國家、第三世界國家逐漸排除在大眾的視野之外,「全球化」也將一切背後的文化脈絡抹去,留下一些被分析的概念與數字。

結果,在投資裏的「全球化」成為一個關於忘記自己的漫長故事,留下來的只是一些冰冷的數字。

[1] 參考國際貨幣基金網站:https://www.imf.org/external/np/exr/ib/2008/053008.htm 

[2] Cohen, B.J. (1996). ‘Phoenix Risen: The Resurrection of Global Finance’, World Politics, 48(2): 293

[3] 簡言而言,確定給付制是企業承諾了員工的退休福利,然後企業自己透過注資及投資應付員工的退休金;確定提撥制是由員工自己為退休金進行供款,企業也會協助供款,但退休金由戶口由員工自行處理(如進行投資),香港的強積金就是確定提撥制。由於確定給付制已經承諾了員工的退休金金額,投資風險由企業承擔;而確定提撥制的投資風險則由員工自行承擔。

[4]參考Willis Tower Watson的 ”Global Pension Asset Study 2017”

[5] Norton R, Jesse D (2016). “Investment: A History”, Columbia University Press, p.15

[6] 即在特定的預測下,證券(如股票、債券或衍生工具)的內在價值計算,如果現在證券的市價低於計算的內在價值,則估值廉宜,值得投資。

[7] ibid. chapter 7.

[8] 資產配置即是將資產投資於不同股票、債券或房地產等各種資產類別,建立風險分散的投資組合。

[9] 例如Forbes 的“Why Global Diversification Still Makes Sense”. https://www.forbes.com/sites/greggfisher/2012/01/17/why-global-diversification-still-makes-sense/#bb6a0d247106

[10] 這類分析可見於大量金融專家的建議,例如基金評級公司Morningstar的“How Much Emerging Market Exposure Should I Have?”訪談中,Chris Cole建議新興市場比重只能佔不多於整個投資組合的百分之十;基金公司Vanguard 在“Capturing a desired emerging market exposure”就特定個案建議新興市場的投資比重不應多於整體的百分之八。

[11] 「本土偏向」指投資者對於本土市場證券的偏愛,例如美國投資者較傾向投資於美國股票。

[12] 參考基金公司Vanguard的 “The role of home bias in global asset allocation decisions”(2012),頁2.
https://personal.vanguard.com/pdf/icrrhb.pdf

[13] 同上。

[14] 參考 JP Morgan的“The Home Bias Phenomenon in Asia.”(2103)
https://www.jpmorganam.com.hk/JFAsset/web/promotionsFile/emailer/dns/feb13_e.pdf

[15] 洛衫磯的Wedbush Securities 股票投資部總管 Ian Winer 在訪問中提出,參考:
http://www.marketwatch.com/story/stocks-will-get-pounded-if-trump-elected-president-warns-wedbush-trader-2016-03-15

[17] 參考投資網站Market Watch的“How Trump’s Postelection Stock Market Rally Stacks up against other Presidents”
http://www.marketwatch.com/story/how-the-trump-rally-stacks-up-to-other-postelection-stock-market-gains-2017-01-18

[18] 參考 Morningstar的歐洲、亞洲及非洲基金分類系統,主流投資地區外只會放到「其他」類別,不受注意:http://www.morningstar.hn/US/documents/MethodologyDocuments/MethodologyPapers/GlobalCategoryClassifications.pdf

[19] Templeton Global Bond Fund 及 Templeton Global Total Return Bond

[21] 不同的基金產品都會有一個基準指數(benchmark)來量度基金經理的表現,這些指數會包含最能代表該市場的證券。因此,所謂的「代表」也是將大量發展中國家、第三世界國家排除的過程,例如最代表全球股票的MSCI ACWI指數。Investec的基金也走不出這個限制。

[22] 全球各地由政府主導的投資者教育也有類似的概念灌輸,例如可以參考美國SEC的“Beginner’ Guide to Asset Allocation, Diversification, and Rebalancing” 以及 “International Investing”:
https://www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/investorpubsassetallocationhtm.html
https://www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/investorpubsininvesthtm.html 

[23] 交易所買賣基金(Exchange Traded Funds)乃可以在交易所買賣的基金。一般零售基金只可以在銀行或基金公司認購,每日最多交易一次;交易所買賣基金則可以在任何時間在股票市場上交易。

[25] Montanari, F. (2012). Forms of Economic Discourse, the Crisis, and Financial Markets. Analysis and Research Perspectives From Actor Network Theory to Semiotics. Sociologica,(3).

[26] 例如CFA Institute (財經分析師資格的總會)的 “Management Geopolitical Risks”(2009)
https://www.cfainstitute.org/learning/products/publications/dig/Pages/dig.v39.n4.38.aspx